Пречат ли ни кредитните рейтинги и защо

Явор Алексиев, Институт за пазарна икономика

Когато в Европа стане дума за дейността на агенциите за кредитен рейтинг и влиянието им върху финансовите пазари, страстите са толкова разгорещени, че конструктивният дебат е рядкост. Разбира се лагерът на обвиняващите кредитните агенции за задълбочаващите се проблеми на континента е доста по-голям от този на техните защитници. Някои промени в регулацията на дейността на агенциите вече бяха направени, други се въвеждат в момента, а трети тепърва биват обмисляни. Както често се случва обаче, позицията на Брюксел по въпроса е реактивна и адресира не причината за проблема, а неговите последствия.

Често се твърди, че намаляването на един кредитен рейтинг предполага едва ли не задължително покачване на лихвите по облигациите на дадена държава. Надзорните изисквания за качеството на активите, които банките и други финансови институции могат да държат в портфейлите си, предизвикват спад на търсенето на дълг на изпаднали в затруднение държави, когато рейтингите им минат под определена граница. Теоретично това означава, че кредитните рейтинги могат да имат известен процикличен ефект – т.е. да насърчават инвестициите в добри времена и да увеличават несигурността в лоши времена. Това става както по линия на съдържанието на самата оценка (т.е. експертното мнение за икономическите перспективи и финансовата стабилност на емитента), така и по линия на споменатото системно значение на самия рейтинг за редица инвеститори. Разбира се в периоди на растеж никой в Брюксел няма проблеми с подобни неща.

От своя страна агенциите за кредитен рейтинг винаги са твърдели, че оценките, които дават, отразяват трайни промени в платежоспособността на една държава и не се влияят особено от временни макроикономически корекции. Това е видимо и от мотивите, които агенциите публикуват паралелно с ревизията на дадена оценка. За разлика от, да речем, облигационните пазари, които са доста по-волатилни и реагират на всяка една новина, кредитните рейтинги са нещо по-постоянно и трудно променливо.

Това се потвърждава и от ясната посока, която ревизиите имат. Така например лихвите по 10-годишните испански облигации през 2012 г. се колебаеха нагоре-надолу между 4,87 и 7,62%. Посоката на движение на кредитния рейтинг, обаче, остана постоянна. През 2012 г. S&P ревизира надолу испанския дълг на два пъти (през март и през октомври), съответно от A до BBB+ и от BBB+ до BBB-. Едва ли има нужда да споменаваме, че до април  2010 г. Испания беше една от страните с рейтинг ААА. Тоест през последните три години имаме явна посока на системно намаляване на оценката на испанския дълг вследствие на мрачните перспективи пред икономиката на страната.

Вижда се, че след почти всяко понижаване на кредитния рейтинг следва период на покачване на нивата на лихвите, което може да бъде аргумент в подкрепа наличието на известен процикличен ефект. По-внимателният анализ, обаче показва, че най-значителното и устойчиво покачване на лихвите по испанския дълг е между 8 октомври 2010 г. (3,99%) и 15 юли 2011 г., когато за пръв път от началото на кризата лихвите по 10-годишните испански облигации прескочиха 6%. В този период ревизии на кредитния рейтинг липсват, а страната се радва на едни от най-високите оценки в еврозоната – AA (S&P), Aa2 (Moody’s) и АА+ (Fitch).

Причината за това покачване на лихвите очевидно не е ниският кредитен рейтинг, а неспособността да бъдат овладени бюджетните дефицити, огромната нестабилност на финансовата система, високата безработица, социалното напрежение, мудният ръст на испанската икономика и бавещите се реформи на пазара на труда. В последствие тези проблеми не само не бяха разрешени, но и се задълбочиха във времето до последната ревизия на испанския рейтинг преди около месец. Въпреки това в момента Испания се финансира на по-ниски нива от тези, на които се финансираше през есента на миналата година, въпреки че рейтингът ѝ бе ревизиран двукратно надолу оттогава насам.

Като добър пример в противоположната посока можем да използваме Полша. Последната промяна на рейтинга на полския дълг беше през далечната 2003 г., когато Fitch намали оценката на страната от А+ на А. Полша обаче беше една от страните, които преминаха през кризата без да регистрира свиване на БВП, като най-ниският годишен растеж за периода 2008-2012 г. беше 2,6%. Публичните финанси на страната останаха стабилни благодарение на фискалните правила, залегнали в конституцията на страната. Фискалната консолидация от своя страна спомогна за значително намаляване на бюджетния дефицит, като се очаква до две години страната да постигне балансиран бюджет. Стигна се дотам, че по-рано през тази година представител на Deutsche Bank заяви, че рейтингът на Полша трябва да бъде увеличен. На 5 октомври 2012 г. лихвите по полските облигации стигнаха рекордно ниско ниво от 2006 г. насам - 4,67%. Всичко това се случи без увеличаване на кредитния рейтинг на страната.

Това означава, че дори да приемем, че определен процикличен елемент е налице, по-бавното ревизиране на кредитните рейтинги и тяхната сравнителна стабилност спрямо облигационните пазари може да се разглежда и като източник на стабилност и сигурност за инвеститорите. Въпреки че има значение, кредитният рейтинг трудно може да бъде определен като едва ли не водещ фактор, оказващ влияние върху лихвите, на които се финансира една държава. Голяма част от държавите, които все пак запазиха високия си рейтинг в рамките на ЕС, минаха през периоди, в които трябваше да плащат сравнително високи лихви по дълга си, без обаче това да окаже влияние на кредитния им рейтинг.