Рецесия или стагфлация: Какво сигнализират пазарите на облигации в еврозоната?

През по-голямата част от тази година основната тема на европейските пазари на облигации беше инфлацията. Цените продължаваха да растат, Европейската централна банка продължаваше да повишава лихвените проценти, а инвеститорите изискваха все по-висока доходност, за да отпускат заеми на правителствата, предава Euronews.

Тази есен обаче в дискусиите може би навлиза нова дума – рецесия.

Икономическият часовник на Евростат (Business Cycle Clock) – инструмент за проследяване в реално време на различните фази на икономическия цикъл – показа, че в края на третото тримесечие еврозоната се намира в период на рязко забавяне. Някои държави, като Италия, може вече да са навлезли в рецесия, докато Германия и Франция все още са изправени пред икономически спад.

Въпросът е дали пазарът на облигации вече калкулира началото на икономическо свиване.

Как облигациите обикновено предупреждават за рецесия

Когато инвеститорите очакват трудни времена, те обикновено предприемат две действия. Първо, пренасочват средствата си към най-сигурния кредитополучател, който могат да намерят – а в Европа това е Германия. Второ, залагат, че централната банка скоро ще започне да понижава лихвените проценти, за да подкрепи икономиката.

И двете действия водят до намаляване на разходите по заемите на Германия. Ако рецесията действително наближаваше, доходността по германските облигации щеше да спада. Но това не се случва.

В четвъртък следобед доходността по 10-годишните германски държавни облигации достигна 3.49% спрямо около 2.85% в началото на годината. На 28 септември тя се повиши до 3.65% – най-високото равнище от близо 17 години.

Доходността по двугодишните облигации, която следва отблизо очакванията на инвеститорите за паричната политика на Европейската централна банка, е 3.07%.

Това е значително над депозитната лихва на ЕЦБ от 2.50%. Казано по-просто, инвеститорите все още очакват повишения на лихвите, а не понижения.

Германските държавни облигации продължават да бъдат естественият ориентир, към който инвеститорите се обръщат, когато пазарите станат неспокойни. Затова известно разширяване на спредовете спрямо Германия е напълно очаквано“, заяви пред Euronews Business Кен Игън, ръководител на отдела за европейски държавен кредитен риск в рейтинговата агенция KBRA.

„Но ситуацията не прилича на масово бягство към сигурни активи, тъй като доходността по германските облигации не е спаднала съществено“, допълни той.

Причината е енергията.

Войната в Близкия изток доведе до поскъпване на петрола и природния газ. Според Евростат инфлацията в еврозоната е скочила до 3.8% през септември спрямо 3.2% през август, а само енергийните цени са се повишили с близо 19% на годишна база.

ЕЦБ вече повиши лихвените проценти два пъти тази година – през юни и септември. Паричните пазари очакват приблизително още едно увеличение до декември. Най-сериозният натиск е във Франция, но вече се разпространява и към други държави

Ако пазарът на облигации все още не калкулира рецесия, къде тогава се усеща напрежението?

Най-ясният отговор е Франция. Доходността по 10-годишните френски държавни облигации е 4.88% – с около 1.39 процентни пункта над тази, която плаща Германия. В началото на септември разликата беше около 0.87 процентни пункта.

Тази разлика се нарича спред. Тя представлява допълнителната доходност, която инвеститорите изискват, за да отпуснат средства на дадена държава вместо на Германия, и е своеобразен измерител на доверието на облигационния пазар.

В момента Франция плаща повече за финансирането си от Италия, където доходността по 10-годишните облигации е 4.60%. Париж плаща и с около 0.5 процентни пункта повече от Атина.

През по-голямата част от историята на еврото подобна ситуация би изглеждала немислима.

Очаква се бюджетният дефицит на Франция да достигне 5.4% от брутния вътрешен продукт (БВП) тази година. През последните шест години той неизменно надхвърля прага от 3%, определен от Европейския съюз.

На 1 октомври правителството представи нови мерки за икономии на стойност 43 млрд. евро, но изпитва затруднения да получи подкрепа за тях в парламента.

Според изчисления на The Economist стабилизирането на френския държавен дълг при настоящите разходи по заемите би изисквало фискално затягане в размер на над 4% от БВП – приблизително десет пъти повече от икономиите, които депутатите обсъждат в момента.

Франция остава в центъра на напрежението, но натискът вече се разпространява и към други държави.

От началото на септември спредът на Италия спрямо Германия се е увеличил от около 0.84 до 1.12 процентни пункта. В четвъртък доходността по 10-годишните италиански облигации за кратко достигна 4.75% – най-високото си равнище от една година.

Спредът на Испания спрямо германските облигации също се е разширил до около 61 базисни пункта, докато страната се подготвя за предсрочни парламентарни избори на 29 ноември.

Според Игън наблюдаваното движение „изглежда е резултат от комбинация от фактори и е трудно да се определи точно каква част от него се дължи конкретно на Франция“.

Голяма част от общото повишение на доходността отразява енергийния шок и очакванията за по-рестриктивна политика на ЕЦБ, но Франция очевидно носи допълнителна фискална и политическа рискова премия“, посочи той.

Стагфлация ли е това?

Реалният риск от рецесия би оставил ясни следи на финансовите пазари: доходността по двугодишните германски държавни облигации, известни като Schatz, би спаднала под депозитната лихва на ЕЦБ от 2.50%, доходността по германските облигации би се понижила, докато спредовете на Франция, Италия и Испания се разширяват едновременно, а паричните пазари биха заменили очакванията за повишения на лихвите през 2027 г. със залози за понижения.

Засега нищо от това не се е случило.

Традиционният предупредителен сигнал е обърнатата крива на доходността“, заяви Игън.

„Но когато пазарите започнат да калкулират рецесия, кривата обикновено започва да се изправя вследствие на по-бърз спад на доходността по краткосрочните облигации, тъй като инвеститорите изтеглят напред очакванията си за понижения на лихвите.“

С други думи, доходността по краткосрочните облигации би спадала по-бързо от тази по дългосрочните, тъй като инвеститорите биха заложили на намаляване на лихвените проценти.

Според Игън доходността по германските държавни облигации също би се понижила, спредовете на облигациите на държавите от периферията на еврозоната и на корпоративния дълг биха се разширили по-осезаемо, а проучванията сред мениджърите по поръчките биха показали „категорично навлизане в зона на свиване“.

В момента тази комбинация от фактори всъщност не е налице“, отбеляза той, като посочи, че оценяваната от Bloomberg на 20% вероятност за рецесия в еврозоната през следващите 12 месеца „все още сочи към повишен, но не и непосредствен риск“.

Това, което пазарите калкулират в момента, по-скоро прилича на стагфлация – ситуация, при която икономиката губи инерция, докато инфлацията продължава да се ускорява.

Подобен сценарий би оставил ЕЦБ без добър избор.

По-нататъшното повишаване на лихвените проценти би засилило натиска върху силно задлъжнелите правителства и отслабващата икономика. Прекалено ранното прекратяване на повишенията пък би създало риск инфлацията да се задържи трайно на високи равнища.

Зимата може допълнително да влоши ситуацията, преди да настъпи подобрение.

Според данни на Gas Infrastructure Europe в началото на октомври европейските газохранилища са били запълнени на около 72% – най-ниското равнище за този период от годината от началото на воденето на статистиката през 2011 г. и приблизително 15 процентни пункта под средното за последните пет години.

Студена зима би оказала допълнителен натиск върху вече затруднения енергиен пазар.

Трудността пред ЕЦБ е, че инфлацията отново се повиши над целевото равнище, без икономиката да показва очевидни признаци на прегряване“, заяви Игън.

„Ако по-високите енергийни разходи продължат да се пренасят върху останалите цени, докато пазарната доходност и разходите за финансиране вече са на ограничаващи равнища, последицата все по-вероятно ще бъде отслабване на търсенето и икономическия растеж.“

Досега инвеститорите разпродаваха облигации на държавите от периферията на еврозоната заради опасенията от инфлация. Ако обаче започнат да купуват германски държавни облигации заради страхове от рецесия, като същевременно продължат да разпродават френския дълг, ЕЦБ ще се изправи пред дилемата, която през последното десетилетие се опитваше да избегне.