Да има или няма количествени поощрения?

Конвенционалните средства се изчерпаха. След това централните банки в САЩ и Великобритания дълго време държаха лихвите близо до нулеви нива. На 5 юли и Европейската централна банка се присъедини към тях, като намали лихвите по депозитите до 0%, а основния лихвен процент под 1%. В момента на въоръжение навлиза различен арсенал. Неконвенционалната монетарна политика попива всичко от негативни лихви, каквито са в момента в Дания, до промяна на инфлационните цели. Количествените поощрения, които представляват печатане на пари с които се купуват активи, се оказаха най-популярното оръжие в борбата с кризата.

Употребата на тази политика все повече се засилва. На 5 юли Английската централна банка обяви увеличение на програмата за купуване на активи с 50 милиарда паунда до общо 375 милиарда паунда. Нарастват спекулациите, че Федералният резерв ще стартира нов рунд от количествени поощрения, трети поред, може би още през следващия месец. Натискът върху Европейската централна банка да последва другите нараства. При все по-голямото значение на количествените поощрения, за монетарната политика възниква въпроса до какви ползи води всеки изхарчен долар (или евро, или йена)?

В нормални времена централните банки променят краткосрочните лихвени проценти посредством "операции на открития пазар". Те купуват или продават ценни книжа, прибавят или вадят резерви от банковата система. Количеството на резервите, които банките поддържат е на втори план. Истинската цел е лихвения процент. По-ниска лихва например окуражава разходите и инвестициите, което помага на икономиката.

Във времена на сериозен икономически спад обаче, лихвите може да паднат до нулеви нива. Когато Японската централна банка даде началото на количествените поощрения през 2001 година, нейната цел беше да изкупи достатъчно книжа, за да създаде желаното количество резерви. Нейните действия трябваше да повишат цените на активите и да сложат край на инфлацията.

В днешно време количествени поощрения се наричат няколко вариации на програми по изкупуване на активи. Една от версиите често е наричана "кредитни облекчения". Целта е да се подкрепи икономиката, като се увеличи ликвидността и се намали лихвения процент, когато кредитните линии са запушени. Покупките на Федералния резерв на защитени с ипотеки ценни книжа, търсенето на които рязко намаля по време на финансовата криза, попада в тази категория.

Друга версия на покупки на активи цели да подсили икономиката без създаването на нови пари. Текущата "Операция Туист" на Федералния резерв е такъв пример. Централната банка продава краткосрочен дълг и използва постъпленията за покупки на дългосрочен дълг. Даването на пари на инвеститорите за дългосрочен дълг би трябвало да ги провокира да инвестират повече пари в други активи.

Има и трета версия. Тя е посредством "ребалансиране на портфейла". Инвеститорите, които продават ценни книжа на централната банка след това вземат постъпленията и купуват други активи, което увеличава техните цени. По-ниската доходност по облигациите окуражава заемането на пари, по-високите цени на акциите повишават потреблението, а двете едновременно помагат на инвестициите и увеличават търсенето. Степента до която инвеститорите купуват чужди активи води до отслабване на местната валута и засилване на експорта.

Ако очакванията са централната банка да държи правителствения дълг, който купува, тогава количествените поощрения могат да помогнат на икономиката, като намаляват правителствените разходи за заеми и редуцират бъдещото бреме на данъците. Обещание да се държат краткосрочните лихви на ниски нива за дълъг период от време би било по-надеждно ако е придружено от количествени поощрения, тъй като централната банка е изложена посредством своите притежания на риска от увеличаване на лихвите.

Дотук е теорията. Истинските резултати обаче от тези намеси не винаги са желаните. Неконвенционалната монетарна политика рядко е използвана преди кризата, което означава, че изследваните примери са малко. Това прави трудна задачата на икономистите да преценят влиянието на количествените поощрения.

Въпреки всичко емпиричните изследвания показват общо взето положителни резултати от покупките на активи от централните банки. Те например променят лихвените проценти. Вихрените действия на Японската централна банка през 2001 година бързо свалиха лихвите до 0% и общо взето се възприемат да имат макар и малко, но смислено влияние в посока надолу върху средносрочните и дългосрочните лихви. Първите оценки за покупките на активи в началото на кризата също са умерено положителни. Скорошно изследване на ФЕД-Сан Франциско показа, че покупки на активи за 600 милиарда долара могат да намалят дългосрочните лихви с 15-20 базови пункта, което е еквивалент на намаление на лихвите на Федералния резерв със 75 базови пункта.

Влиянието върху цените на акциите е по-трудно да се оцени. Част от очакваното влияние може да е калкулирано преди количествените поощрения да са били обявени. Така, както се случи, когато Бен Бернанке намекна през лятото на 2010 година за втори рунд от количествени поощрения. Същата програма в Япония, Великобритания и Америка изглежда се асоциира с растеж на цените на акциите.

Въпросът за милиарди е дали количествените поощрения дават сила на по-широката икономика. Първите оценки дават предпазлив отговор "да". Резултатите от изследване, публикувано от ФЕД-Сан Франциско индикира, че покупките на активи от Федералния резерв вероятно са довели до намаление на безработицата с 1.5%. Реалната продукция към края на 2012 година може би ще е с 3% по-висока отколкото би била без първия и втория рунд на поощренията, а заетостта вероятно е с 3 милиона души по-голяма отколкото би била. Изследвания на икономисти от Английската централна банка за влиянието на първите 200 милиарда паунда предполагат, че те вероятно са повишили БВП с 2%, а инфлацията с 1.5%. Такова отражение е еквивалентно на намаление на лихвите с 3%. Въпреки че друго изследване на Английската централна банка сочи към по-слаби резултати, данните засега показват, че количествените поощрения помагат на реалната икономика.

Въпреки това за мнозина критици дори такива печалби не оправдават рисковете, големи или малки, при покупките. Първата заплаха е за функционирането на някои финансови пазари. В скорошен свой доклад Банката за международни плащания твърди, че големият растеж на банкови резерви води до нулеви лихви и изчезване на неподсигурените заеми. Рисковете обаче могат да бъдат намалени. В края на 2008 година Федералният резерв започна да изплаща лихви върху резервите, които се държат от банките и са над задължителните минимуми.

Вторият риск от количествените поощрения произтича от това, че се изкривява пазара на държавния дълг. Разходите за заемане на някои правителства са извънредно ниски. Аукционът на 10-годишни американски книжа на 11 юли доведе до рекордно ниска доходност. Търсенето на сигурност е допълнителен фактор, но изглежда, че пазарите очакват или десетилетия на много нисък растеж или премията за риск от държането на дългосрочни книжа е неудържимо ниска, благодарение и на покупките от централните банки. Каквото и да е ребалансиране може да бъде внезапно и с непредсказуеми последици.

Друга грижа е, че количествените поощрения намаляват пазарния натиск върху държавите, които в противен случай ще бъдат изправени пред по-високи лихви и нуждата за по-отговорни действия с обществените финанси. Това не е малка грижа, която да бъде подминавана. Една централна банка може да загуби контрола върху инфлацията ако пазара е загубил вяра в държавата и централната банка е принудена да купува правителствен дълг.

Ясно е, че неконвенционалната политика съдържа рискове. Критичният въпрос е дали несигурността при рисковете с неочакван магнитуд надвишава ползите от тези действия. Разликата в кумулативното производство в богатите икономики са трилиони долари, десетки милиони са безработни, а мнозина и от доста години. Загубата от липса на количествени поощрения би била голяма.

Печалбите от покупките на активи изглежда са най-видими в еврозоната. Въпреки че на Европейската централна банка е забранено от закона да осигурява директна фискална помощ на страните членки, тя може да купува дълг на пазарите, за да осигури правилното функциониране на монетарната политика. Нерядко тя купува дълг на периферните икономики.

Една програма на Европейската централна банка от количествени поощрения вероятно ще се стреми да разпредели покупките сред всички членки, но въпреки всичко ще помогне на затруднените страни. Покупки на чужди активи ще отслабят еврото, но пък ще помогнат на експорта. Вероятността за бърз край на рецесията може да окуражи европейските държави да пришпорят структурните и институционалните реформи.

За икономиките, които вече са използвали количествените поощрения, проблема е намаляващата възвръщаемост. Първият рунд от покупки на активи от Федералният резерв от края на 2008 до 2010 година редуцира лихвите по корпоративните заеми с близо процент. Втората програма от 600 милиарда долара в покупки на държавни книжа влезе през 2010 година и успя да свали корпоративните лихви с 13 пункта. Във Великобритания например банките все още са изправени пред по-високи лихви при заемите, което ги прави несигурни при заемането на малки и средно големи предприятия. Това прави вече закъсняло въвеждането на програма по облекчаване на кредитите.

За да бъдат ефективни нови количествени поощрения в САЩ и Великобритания, централните банки трябва да променят подхода си към инфлацията. Временно, по-високата от нормалното инфлация може да облекчи настройките на заплатите и цените и да намали реалната стойност на дълговете на домакинствата. По-важното е, че когато номиналните лихви не могат повече да падат , по-високо ниво на инфлация кореспондира директно към по-ниски и по-стимулиращи реални лихви.

И английската и американската централна банка се целят в инфлация от 2%. Дори умерено ефективен нов рунд от количествени поощрения би трябвало бързо да повиши очакванията за инфлация към целите. Ако обаче пазарите са настроени за по-висока от целите инфлация това ще доведе до реверсия на политиката и тогава нови количествени поощрения почти няма да имат влияние.

Японският опит с количествените поощрения илюстрира проблема. През 2006 година, при инфлация едва над 0%, Японската централна банка спря програмата, като рязко ограничи монетарната база и след това повиши лихвения си процент. Той никога не е навлизал дълбоко в отрицателни територии. Въпреки че по-специално Английската централна банка е подготвена да толерира по-висока от целевата инфлация, нито тя, нито Федералният резерв  са променили целите си от 2%.

Едно от възможните обяснения е временна цел от по-висока инфлация. Федералният резерв може да обяви намерения от инфлация от 3% за годината, докато безработицата остава над 7%. Планът ще даде възможност на банката да акумулира повече инфлация без да се ангажира с постоянно повишение на целите.

Намаляването на инфлационната цел е трудно за централните банки и се корени в стагфлацита през 70-те години. Победата над бягащата инфлация през това десетилетие е историческо постижение. Тази стабилност обаче сега се заплаща на много висока цена.

Отдел "Анализи валутни пазари", ФК "Логос-ТМ" АД