Защо в България няма работещ капиталов пазар?

Докато икономиката на България расте с добри темпове, доходите се сближават устойчиво със средноевропейските и отброяваме месеците до въвеждането на еврото, капиталовият ни пазар остава като експонат зад витрина –  лъснат и подреден, но без публика и без търговия.

След 1989 г. търговията с ценни книжа започва стихийно, без регулации и с множество измами. Появяват се финансови пирамиди, ценови спекулации с нисколиквидни акции и нелицензирани брокери, които предлагат фиктивни ценни книжа срещу обещания за двуцифрена месечна доходност. След като доминото пада 1995 г., и стотици хиляди българи губят спестяванията си, българският капиталов пазар започва да се изгражда институционално с приемането на първия Закон за ценните книжа. БФБ стартира дейността си официално през 1997 г. Първоначалният тласък идва от масовата приватизация, която води до листването на стотици предприятия. Регулацията е в общи линии по образец на развитите европейски пазари.

Между 2001 и 2007 г. капиталовият пазар се възползва от приватизационните сделки и очакваното членство в ЕС. Индексът SOFIX достига историческия си връх от 1934.5 пункта през октомври 2007 г., а пазарната капитализация се покачва до 21.8 млрд. долара. 

Глобалната финансова криза обаче бързо обърна тенденцията, като до февруари 2009 г. SOFIX се срива с 86% спрямо пика и ликвидността изчезва.

С влизането на страната в ЕС падат ограниченията върху инвестиции в други страни от ЕС и делът на чуждестранните активи в портфейлите на българските пенсионни фондове започва да се увеличава драстично, като от 0.5% през 2005 г. достига близо 20% през 2008 г. Тя остава и последната година, в която се реализира повече от едно първично публично предлагане на акции. В периода 2009 – 2024 г. се осъществяват общо 10 първични предлагания, като в нито една година няма повече от едно. За същият период ликвидността почти пресъхва, като през 2007 г. съотношението „оборот към пазарна стойност“ бе около 60%, докато в последните години пада под 4%. С други думи, днес един лев пазарна стойност на борсата сменя собственика си по-рядко от веднъж на месец (в зрели пазари това става десетки пъти), което ясно показва колко трудно е инвеститор да купи или продаде акции без да разклати сериозно цената.

Тази вяла търговия означава, че контролът е съсредоточен в шепа играчи. Едни и същи бизнес групи държат мажоритарни пакети от 75 – 85 % като по този начин ограничават външния достъп до информация и диалог с миноритарни инвеститори, което прави пазара по-малко прозрачен и ефективен. При среден free float под 26%, a в много случаи – под 10%, борсата губи функцията си на открит пазар и се превръща в инструмент за поддържане на формална публичност без реална ликвидност. Това отблъсква индивидуалните инвеститори, които усещат, че участват в игра с предизвестен изход – без достъп до печалбите, без влияние върху управлението и често дори без възможност да излязат от инвестицията си. Така се оформя затворен борсов модел, доминиран от няколко големи играча, в който дребният акционер служи повече за легитимация, отколкото за партньор.

Съотношение на пазарната капитализация към БВП, или така наречения Бъфет индикатор е общоприетият ориентир за оценка на пазара. Счита се, че развитите пазари са справедливо оценени, когато съотношението е между 75 и 90%. Историческата средна стойност на съотношението между пазарната капитализация и БВП на САЩ е 79%. В Румъния пазарната капитализация на борсата възлиза на около 18% от БВП, в Хърватия приблизително 27%, а в България през 2024 г. тя е едва 6.9%.

Данните показват траен спад на коефициента с изключение на 2017 г., когато пазара се разраства до 22.4 млрд. лв., но се оказва илюзорен, защото се дължи основно на китайския проект „Капитал Консепт“, замислен да строи „български Лас Вегас“ край София и впоследствие изтрит от регистъра, което за една нощ „изпарява“ половината капитализация. В абсолютни стойности пазарната капитализация се свива от 22.4 млрд. лв. през 2017 г. до 13.9 млрд. лв. през 2024 г., при БВП, нарастващ със 100 млрд. лв. за същия период. Тоест нашите под 7% сигнализира за дълбок структурен дефект, а не за временна пазарна конюнктура.

В България инвестициите на частния сектор са високи, но се финансират предимно със собствени средства – основно чрез реинвестиране на печалба. Това показва, че фирмите разчитат най-вече на текущите си приходи, а не на пазарни механизми, като капиталовия пазар, който почти не се използва за набиране на средства. Банковите кредити и европейските фондове също играят немалка роля, но също не компенсират липсата на нормално функционираща пазарна среда. Вместо системен достъп до капитал чрез борса, предприемачите са принудени да растат органично, което ограничава възможностите за мащабно развитие.

Когато публичната емисия на акции е тромава и скъпа, растящите компании просто прескачат пазара на капитали. Малките и средни предприятия губят шанс за дялово финансиране, а спестяванията на домакинствата са в огромна степен депозити с минимална доходност. Ако обаче капиталовият пазар само се доближи дори до половината от параметрите например в Румъния, ефектът ще е умножителен: повече средства за иновации, по-висока прозрачност и по-бърз растеж, който ще се усеща от компаниите и от спестителите.

Как да счупим витрината?

За да се преодолеят структурните ограничения на българския капиталов пазар, е необходим комплексен подход, който да насърчава едновременно развитие на пазара и висока ликвидност.

Стартиралата през 2024 г. платформа EuroBridge, създадена съвместно от Българската фондова борса и Deutsche Börse, е добър пример за инициатива, насочена към излизане от географската изолация на местния пазар. Тя позволява на българските компании да листват акциите си паралелно в София и Франкфурт чрез платформата Xetra, като това не само осигурява достъп до значително по-широка и активна инвеститорска база, но и поставя българските емитенти в контекста на общоевропейски стандарти за ликвидност и прозрачност.

Паралелно с усилията за интернационализация, друг ключов инструмент за финансиране, особено за компании, които не са готови за пълно листване, са корпоративните облигации. Емисии като тази на Eastern European Electric Company (EEEC), финансирана с 50 млн. евро от Европейската банка за възстановяване и развитие и листвана в Люксембург, показват, че пазарът на дългови инструменти може да бъде жизнеспособна алтернатива на банковото кредитиране, особено ако бъде подкрепен с прозрачни регулации и предвидима инфраструктура.

Най-същественият проблем пред българската борса обаче остава хроничната липса на ликвидност, произтичаща от концентрацията на собственост.  Почти всяко трето дружество на основния пазар държи под пет процента акции в обръщение, което елиминира ликвидността. Решението е предвидим и ясен стимул. Данъчен кредит или отстъпка от корпоративния данък за компании, които увеличат свободно търгуваните си акции над определен праг – да речем, 25% – бързо би разширил предлагането. Например, правилата за включване на компания в индекса FTSE изискват поне 25% от акциите да бъдат в свободно обращение, за да се гарантира базова ликвидност и равен достъп до търговия. Подобни изисквания съществуват и при MSCI и S&P Dow Jones, тъй като свободно търгуемият обем е основен фактор за включване в референтни портфейли. Тази практика вече работи в Полша и Литва, където подобни мерки удвоиха броя на активните дребни инвеститори за по-малко от пет години.

Българският капиталов пазар не се нуждае от козметични промени, а от стратегическо преосмисляне. Докато бизнесът продължава да се финансира основно чрез реинвестирани печалби и банкови заеми, пазарът на акции ще остава пасивен и затворен. Решението е в насърчаване на активните участници чрез прозрачни стимули, достъп до външен капитал и възможности за растеж чрез пазара. Именно този пазарен подход, подкрепен с ясна и последователна политика, би върнал капиталовата борса към нейната естествена функция – да бъде източник на капитал за мащабиране на успешните предприемачески начинания.

По материала работи Иво Пешев.

*Заглавието е на редакцията на Economic.bg.

Източник: Институт за пазарна икономика