Нова стъпка към „японизация“ на европейската икономика

Само допреди десетилетие, когато ставаше дума за “японизация” на европейската икономика, отправната точка на това мрачно сравнение бяха застаряващото население, ниският икономически растеж и нарастващото дългово бреме. През последните години към приликите се прибавиха още въвеждането на отрицателни лихви в противовес на ниската инфлация, а само преди няколко дни и друга “иновация” - диференцирана лихва по свръхрезервите, които банките държат в Европейската централна банка (ЕЦБ).

В края на миналата седмица банката ревизира очакванията си за икономически растеж до 1.1% през 2019 г. и 1.2% през 2020 г. - темпове, които трудно могат да бъдат определени като задоволителни. За да се противопостави на този процес, ЕЦБ обяви не само по-нататъшно понижаване на лихвата по депозитите в централната банка до рекордно ниските -0.5%, но и рестартирането на изкупуването на облигации в размер на 20 млрд. евро месечно. Това са стъпки, които в голяма степен бяха очаквани от пазарите, благодарение на новата мода в централното банкиране за управление на очакванията по отношение на предстоящите промени в монетарната политика.

Основната „иновация“ обаче беше именно въвеждането на диференцирана лихва от 0% по тази част от депозитите на кредитните институции, която надхвърля размера на изискуемите им резерви. По този начин банките, които заради отрицателните лихви на практика си “плащат” на ЕЦБ да държи техните резерви, ще получат глътка въздух по отношение на поне част от тях. Подобен модел от известно време се прилага не само в Япония, но и в някои европейски страни, които имат независими централни банки (като Швейцария, Дания и Швеция).

Какво налага втората лихва?

Политиката на отрицателни лихви, следвана от ЕЦБ и други централни банки, оказва сериозно влияние върху способността на търговските банки да генерират печалби, особено като се има предвид, че голяма част от тях са подложени на паралелен натиск да увеличат своята капиталова адекватност. От банките хем се изисква да имат повече капитал, за да са по-устойчиви на шокове, хем неговото трупане се “наказва” с отрицателни лихви. По принцип идеята на тази политика на ЕЦБ е да стимулира кредитирането, с което да насочи по-голяма част от създадената ликвидност към реалния сектор. Мрачната перспектива пред европейската и световната икономика обаче възпира този процес, за който не помага и нивото на вече натрупан дълг в системата.

Почти веднага след като ЕЦБ обяви решението си, Доналд Тръмп посочи спадът в курса на еврото като търсен ефект от страна на европейската централна банка и призова Федералния резерв на свой ред да предприеме мерки за отслабване на долара. Самият Драги отрече по-евтиното евро да е търсен ефект, но така или иначе Тръмп получи това, което поиска, след като и Фед в крайна сметка понижи основната си лихва с 0.25 процентни пункта.

Мерките на ЕЦБ и Федералния резерв все още не дават основания да говорим за ново „състезание към дъното“, но и изниква въпросът къде всъщност се намира това дъно? Жадуваната от ЕЦБ инфлация „близо до, но под 2%“ изглежда все по-далеч, независимо от интервенциите, а банката вече обяви намерението си да продължава с предоставянето на ликвидност докато този момент не настъпи. Въвеждането на диференцирана лихва по свръхрезервите показва ясно, че ЕЦБ осъзнава проблемите, които текущата ситуация създава за банковия сектор. В същото време, въпреки че очевидно е сред централните банки, които са най-податливи на политически натиск, способността на ЕЦБ да окаже обратно влияние върху европейските политики и по този начин да подкара икономиката напред, изглежда нулева. И тук някъде идва назначението на Кристин Лагард.

На 17 септември европейският парламент (ЕП) одобри кандидатурата на бившия шеф на Международния валутен фонд (МВФ), Кристин Лагард. Въпреки че гласуването в ЕП има съвещателен характер, резултатите от него (394 гласа „за“, 206 „против“ и 49 „въздържал се“) показват ясно и предстоящата Европейския съвет през октомври. От 1 ноември Лагард ще е новият шеф на ЕЦБ, поемайки банката в момент, в който всички „традиционни“ инструменти на монетарната политика са отдавна изчерпани, особено що се касае до практиката на ЕЦБ.

Истината е, че огромна част от предизвикателствата, пред които е изправена икономиката на ЕС, няма как да бъдат адресирани чрез инструментите на монетарната политика. През десетилетието, в което бе начело на ЕЦБ, Марио Драги неведнъж призова страните членки да правят структурни реформи, ако искат да решат проблема с конкурентоспособността си. Известен напредък в това отношение се видя най-вече през 2013-2015 г., когато дори страни като Испания и Гърция се заеха да отстраняват отдавна идентифицирани проблеми в трудовото си законодателство. Структурните реформи обаче имат своята политическа цена, и са една от причините за покачването на популистките настроения из ЕС. По-високата пенсионна възраст, намаляването на нивата на трудова защита в някои икономически дейности, усилията за приватизация в част от южните страни и опитите за увеличаване на икономическата активност на населението са все фактори, оказващи влияние в тази посока.

Какво можем да очакваме от тук нататък

Политиката на изкупуване на активи на ЕЦБ ще потисне още повече лихвите по облигациите на държавите от еврозоната. Въпреки че това ще им даде известно фискално пространство (поради намаляване на разходите за обслужване на дълга), много правителства могат да се изкушат от ниските лихви и наново да развържат кесиите, в опит да стимулират икономиката. ЕЦБ дори открито призовава Германия и Холандия да направят точно това, като подкрепят монетарната политика с конкретни фискални мерки.

Лихвите по германските и холандските държавни ценни книжа вече са отдавна под нулата, но към тях постепенно се присъединиха и други страни, като най-скорошните “топвания” под нулата дойдоха от италианските облигации. В света на отрицателните лихви инвеститорите на практика “плащат” дори на държави с огромни финансови задължения, за да им харчат парите. Този тип управление на риска (чрез намаляване на потенциалните загуби) вместо търсенето на варианти за постигане на възвръщаемост от инвестиции в реалната икономика показва как страхът от дефлация и икономическата несигурност възпира предприемаческата активност на континента.

Новото италианско правителство вече дори направи заявка за промяна на Пакта за стабилност и растеж на срещата на министрите на финансите от еврозоната в Хелзинки през миналата седмица. Нещо повече - италианският премиер Джузепе Конте предложи изначална ревизия в посока по-голяма гъвкавост на правилата и по-висок толеранс към дефицитното харчене. Тъй като достатъчно значима промяна в Пакта няма как да се случи без да се отворят наново договорите (Германия, Холандия и Франция са против), очакванията са че евентуални промени ще са по-скоро козметични.

Ако европейската икономика не успее да избегне рецесията, възможностите пред ЕЦБ изглеждат все по-малко атрактивни от гледна точка на икономическата теория. По-нататъшно намаляване на лихвите е възможно, но рисковано и световната икономическа история все още няма нужните прецеденти, особено когато става дума за монетарна конструкция като еврото. Разширяването на обхвата на корпоративните облигации, които ЕЦБ може да закупува, е друг вариант, който обаче неминуемо ще окаже влияние върху качеството на активите на банката. На този етап далеч по-вероятно изглежда вижда ЕЦБ да заложи на опита на новия си лидер в това да налага мнението си над това на правителствата. Стъпката между това ЕЦБ да призовава страни като Германия и Холандия да предприемат експанзивна фискална политика, което вече направи, и това да се опита да окаже натиск върху други държави да обуздаят разходите си и да проведат необходимите реформи, не е особено голяма, особено предвид назначението на Кристин Лагард.